CincoDías (01.04 2004)

Por favor, no más ladrillos

Alejandro Inurrieta (Responsable de análisis de Intermoney)

La pregunta que hoy se hacen todos los agentes en la zona euro es si necesitamos una rebaja adicional del coste de financiación que, en términos reales, se aproxima a cero, o incluso en las últimas semanas podría haberse situado ya en terreno negativo. En particular, los que luchamos contra el ente supremo del mercado en el otoño pasado a favor de una rebaja, en parte anticipando esta debilidad actual, ahora creemos que llegaría tarde, y sobre todo sería contraproducente, especialmente para la economía española en su intento de cambiar un modelo de crecimiento un tanto irracional y no exento de riesgos a medio plazo, como es la sobreproducción de vivienda.

En primer lugar, la debilidad en la eurozona no es nueva, ni tiene su origen en problemas de liquidez o restricciones crediticias. Los sucesivos errores de previsión cometidos por los responsables de la política monetaria han sido especialmente significativos en el área del crecimiento, sobreponderando la capacidad de la demanda externa para potenciar la interna, verdadero problema de la eurozona. En este contexto, sorprende que el presidente Trichet, muy en la línea del anterior, ahora cambie el discurso y avale la tesis de que el riesgo sobre el crecimiento existe, cuando hace unas semanas parecía un hecho la recuperación. Las preguntas surgen espontáneas: ¿qué ha cambiado en tan poco tiempo?, ¿arreglaría algo rebajar el tipo oficial en 25 puntos básicos, cuando el mercado ya ha hecho el trabajo?, ¿cuáles serían los riesgos para la economía europea?, ¿y para la española?

Intentaré contestar partiendo de la base de que creo que el BCE acabará manteniendo hoy el tipo de interés. Primero, la coyuntura europea apenas se ha desviado del mal tono con que cerró el año. La confianza se ha mantenido en niveles bajos, con destrucción de empleo en las principales economías y ausencia de presiones inflacionistas. La fortaleza del euro se ha traducido en cierta ralentización de las exportaciones, pero además con un recorte en los márgenes de los exportadores que no han podido trasladar en su totalidad el aumento de valor del euro. La renta disponible se ha deteriorado por la ausencia de rebajas impositivas, la pérdida de empleo y la ralentización del crecimiento salarial. En este contexto, ya parecía una quimera crecer en 2004 al 2%, por lo que es muy factible que el BCE rebaje la previsión, situándola en el 1,0%-1,3%, en línea con mis previsiones.

En segundo lugar, qué solucionaría una rebaja de 25 puntos básicos. Nada. La evolución de la liquidez es suficiente para que los agentes acometan sus proyectos de inversión. Sin embargo, la del crédito al sector privado, un crecimiento del 5,8% anual en febrero, no permite optimismos. El exceso de efectivo en circulación, o la evolución de los agregados monetarios más estrechos dice muy poco de que la recuperación sea un hecho, y avala la tesis de la existencia de una elevada incertidumbre, tanto en el consumidor como en el productor. Si los agentes no gastan o los productores no invierten no se debe a los costes financieros, al margen de que no olvidemos que el ahorro se penaliza de forma ostensible en un mundo sin inflación y con tipos de interés reales nulos.

En tercer lugar, cabe señalar algunos riesgos. El primero es financiero, al dañar la estructura financiera de la banca. Es muy notorio en el caso de España donde los principales bancos y cajas son muy sensibles a la rebaja de tipos, por lo que sus márgenes de intermediación se reducirían aún más. No hay que olvidar que la principal actividad, la hipotecaria, no puede ya sostener la reducción sistemática del margen mediante la expansión del volumen. Además, la ratio de endeudamiento de los hogares europeos ha ascendido significativamente hasta finales de 2002, situándose en el 63% del PIB, muy por encima de la de EE UU. Los flujos de amortización y los pagos por interés también se han elevado considerablemente, lo que podría ser una señal de una potencial restricción de liquidez de los hogares.

En conclusión, si el ahorro queda penalizado, si sólo se favorece la inversión en inmuebles, y si tampoco genera inflación (algo necesario en estos momentos), estaríamos ante una decisión negativa para el crecimiento a medio y largo plazo. Como en los últimos tiempos, la economía española sería la más perjudicada, retroalimentando el exceso de demanda de vivienda actual y penalizando inversiones alternativas, como el capital humano. Curiosamente, un crédito para formarse es más caro y difícil de conseguir que un crédito para comprar la primera o segunda vivienda. Pero claro, luego no entendemos la fuga de cerebros y artistas europeos a EE UU.